北京オリンピックも終わりました。今回のオリンピックでは中国勢の活躍が目立ちます。メダルの獲得数は他の国を圧倒しています。日本が東京オリンピックで変わり、韓国がソウル・オリンピックで変わったように、中国も大きな社会変化を経験することになるでしょう。様々な政治問題を抱えていますが、これを機に本格的な民主化を始めないと、本当のオリンピックの成果は得られないでしょう。単に国威発揚で終わったのでは、何も得るものはないでしょう。多くのメディアでは「オリンピック後の中国経済」を特集しています。すでにオリンピック後の中国経済をどう見るかについてはかきました（ブログ参照）。そこで世界経済の低迷や人民元高で成長鈍化は避けられないが、急激に悪化する可能性は低いと分析しました。今回は人民元との関係に焦点を当てながら中国経済について分析してみます。その中国の通貨制度の歴史的な背景を踏まえながら、将来を展望してみました。

内需は依然として旺盛、インフレも沈静化の兆し

中国経済の課題は輸出と投資依存の体質を内需主導の経済成長にどう変えていくかにあります。輸出依存の成長は巨額の外貨準備（現在、１兆４０００億ドル程度）を蓄積し、海外との貿易摩擦の火種になっています。そのため常に為替市場で人民元は過小評価されているとの批判に晒されています。消費を中心とする内需が増えてくるには、消費の中心となる中産階級の登場が不可欠です。北京や上海など大都市圏では新しい消費層が誕生していますが、全国的にはまだまだ所得水準は低く、消費が経済成長の牽引をするという状況にはなっていません。それでも確実に中産階級が育ちつつあることは否定できません。

８月14日に発表された小売販売統計では、７月の実質小売売上は15.9％増加しました。実質というのは物価上昇分を除いた増加分です。実質ベースで約16％増は極めて高水準の伸びです。上半期では約14％の増加となりました。また懸念されていたインフレもピークを過ぎた感があります。２月に消費者物価指数は8.7％とピークを付けた後、低下に転じています。５月は7.7％、6月は7.1％、７月は6.3％にまで沈静化しています。輸出は世界経済の低迷、特にアメリカ経済の減速を受け、伸び率が鈍化しています。人民元は後述するように、2005年7月21日に「ドル・ペッグ制」から「管理変動相場制」に移行しました。すなわち、人民元相場は、それまでの固定相場から日々の変動幅が管理されているものの、自由に変動する「管理変動相場（managed float exchange system）」になりました。その後、人民元相場は2005年７月以降、20％以上上昇しています。為替相場高がどれだけ貿易に影響するかは議論があるところですが、輸出に影響を与えることは間違いありません。

減速する輸出

中国にとって最大の貿易相手国である対米輸出は明らかに鈍化しています。上半期の対米輸出は1168億ドルで、前年同期比で8.9％の増加でした。これは非常に高い伸びですが、実は昨年の上半期の増加率は約17％でしたから、急激に伸び率は鈍化しています。特に対米向けの機械やエレクトのニクス製品の輸出は大きな影響を受けています。上半期の輸出額は719億ドルで、前年同期比で8.6％の増加でした。しかし、2007年上半期の増加率よりも8.4％ポイントも低下しています。もちろん輸出が減るということではなく、増加率が鈍化しており、それが中国の経済成長に大きな影響を与えることは間違いありません。ちなみに2007年の米中の総貿易額は3000億ドルに達しています。また上半期の総輸出額は6663億ドルと前年同期比で21.8％と依然として高い伸び率を維持しています。

中国の中央銀行である中国人民銀行は８月15日に報告書を発表し、下半期も高成長と達成できると予測しています。その根拠は輸出減速の影響があるものの、国内需要が増加すると分析しています。具体的には、産業構造の改善や工業化、都市化に伴い国内での投資や消費が順調に伸びると指摘しています。前回にも書きましたが、オリンピック関連の投資は減りますが、中国全体の投資に占める比率は低く、また開発途上であることから膨大な投資需要が存在するのです。１月から６月までの上半期の成長率は10.1％でした。前回書いたように、ＩＭＦの予想では2008年の成長率は9.7％です。下半期の成長率はやや鈍化するということでしょう。

人民元相場の推移

以上が前回以降の中国経済の展開です。では人民元問題は、どう理解したらいいのでしょうか。前述のように2005年７月に「管理変動相場制」に移行して以降、20％以上の元高が進んでいます。このまま元高が推移するのか、それとも輸出増加の減速や資本移動の影響で元高にブレーキが掛かるのでしょうか。直近の相場の動きでは、初めて人民元の対ドル相場は下落する場面も見られています。この30日間の相場の動きを見ると、７月16日に人民元は１ドル＝6.8104元と元高を記録したあと、元相場は下落に転じ、8月12日に6.8659元という安値をつけています。チャートに示しましたが、７月の月間平均相場は１ドル＝6.8327元でしたが、８月は月初から11日間の平均相場は6.85565元と元安になっています。ちなみに2008年１月の月間平均相場は7.24289元でしたから、７月までは急激に元高が進んでいたわけです。今後の展開を見る前に、人民元の歴史をおさらいしておきましょう。

中国の為替政策の歴史

中国が毛沢東主義の影響を脱して本格的な自由化路線を採用したのが1978年です。1980年頃の人民元相場は１ドル＝1.5元で、これは明らかに過大評価されていました。これは中国が輸入代替政策を取っていたためです。日本などは円安をベースに輸出促進政策で輸出主導の成長を実現しますが、中国が本格的な輸出促進政策に転じるのは、1990年代に入ってからです。1986年に1ドル＝3.5元と大幅な切り下げが行なわれました。1986年に二重為替相場制が導入され、貿易と貿易外の取引で利用される２つの相場が導入されました。そして1994年に為替相場と統一され、為替相場は１ドル＝8.3元に設定されました。この時の相場を「ドル・ペッグ制」と呼びます。すなわちドルに対して相場を釘付けにするシステムで、実質的に固定為替相場制でした。

1997年にアジア金融危機が起こり、多くのアジア諸国が為替切り下げを行なったのですが、中国は相場を維持しました。他のアジア諸国が為替相場を切り下げることは、中国は輸出市場で不利になるのですが、為替相場を敢えて維持したのです。結果的には、それが東南アジア諸国などにとってプラスになったことは間違いありません。

1994年から2005年まで人民元相場はほぼ１ドル＝8.3元の水準で推移してきました。アジア金融危機以降、大きな出来事が２つありました。ひとつは中国のＷＴＯ（世界貿易機関）への加盟です。その際、加盟条件として中国は経済の自由化と変動相場制への移行を約束します。ただ変動相場制への移行の時期に関しては「主権の問題」であるとして、明確な時期について約束することはありませんでした。もうひとつは、中国経済が急激な成長を遂げ始めたことです。日本経済の奇跡を上回る勢いで中国経済は成長を始めたのです。成長の原動力となったのは、輸出です。1980年代までは「輸入代替政策」を取っていたのですが、1990年代になると「輸出促進政策」をテコに経済成長を図っていきます。1994年以降続いた1ドル＝8.3元前後の相場は、この時点では明らかに過小評価水準でした。ちょうど円相場が1949年に１ドル＝360円の固定相場に設定され、1971年まで続きます。

22年間、同じ相場が続き、その間に日本経済は高度成長を実現します。円相場は間違いなく、過小評価されていました。中国も同様に、1994年にドル・ペッグ制が導入され、2005年までほぼ為替相場が固定されていました。11年間、ほぼ同じ水準の相場が続き、その間に中国経済は成長と遂げたのです。その間に人民元は過小評価されるようになりました。

貿易黒字の増大と高まる人民元切り上げ圧力

中国の貿易黒字は巨額に達し、貿易摩擦が深刻になってきます。特に最大の貿易相手国であるアメリカから厳しい批判が浴びせかけられました。これも1980年代の日米貿易摩擦に似た状況が発生しました。中国との貿易赤字が失業者を生み出しているという批判が議会や労働組合から出てきました。財務省は年に２回、議会に対して為替報告を提出しますが、その中で為替操作国を指定することができます。為替操作国に指定されると、財務省は報復措置を講じなければなりません。議会は財務省に対して、中国を為替操作国に指定するように圧力を掛け、輸入品に対しても課徴金を掛けようと中国に対して厳しい姿勢を取ってきました。様々な推定がありますが、人民元は20％から30％、研究者によっては50％過小評価されているとう試算もあります。いずれにせよ、アメリカからの圧力は強まっていきます。

そうしたアメリカの圧力に応えるために、中国政府は2005年7月21日に為替政策の変更に踏み切ります。中国政府は固定相場制であるドル・ペッグ制から一定程度の変動を許容する管理変動相場制への移行を発表しました。同時に人民元相場を１ドル＝8.2765元から8.1080元へ2.1％の切り上げも決定しました。さらにドルに釘付けされた相場制から11カ国の通貨をバスケットにして基準価格を決定する方式に変更しました。またドル以外の通貨の変動幅を拡大しました。前日の終値が基準価格（「中間価格」ともいいます）として中国人民銀行が発表し、それを基準にして変動範囲内に収まるように人民銀行が市場に介入します。そうした介入によって中国の外貨準備が増加していきます。その結果、中国は１兆４０００億ドルを越える世界で最大の外貨準備を持つに至ったのです。なおドルと人民元の変動幅は2007年5月21日より基準価格より上下0.5％に設定されています。

2005年7月に中国は管理変動相場制に移行したのですが、伊藤隆敏東大教授は「管理変動性というよりもドルに対するクローリング・ペッグ制で、バスケット方式も実際的には機能していない」と述べています。要するに、中国政府は人民元の対ドル相場を緩やかに上昇される政策を取っており、市場による相場決定を基本とする変動相場制とも違うし、基準価格をベースとする相場決定システムとも違うと指摘しています。要するに、中国は人民元の上昇は容認しながら、できるだけ緩やかに元高を受け入れることで経済に対する影響を緩和しようとしているのです。チャートに見るように、元相場は緩やかに元高で推移しています。

アメリカはどこまで本気か？

ではアメリカはどこまで本気で中国に元切り上げを迫っているのでしょうか。2006年から米中戦略経済対話が年に２回、開催されるようになっています。ここで両国の間の案件について議論を行なっていますが、その中の大きな課題は為替問題です。いつもポールソン財務長官は中国政府に対して貿易不均衡の是正や市場開放に加え元問題を取り上げています。しかし、財務省が本気で元相場の切り上げを迫っているのかどうか疑問です。先に指摘したように財務省は議会に為替市場の報告を提出していますが、議会の圧力にも拘わらず中国を為替操作国に指定するのを拒否しています。なぜでしょうか。実は米中経済は一体化しているのです。中国の輸出の約70％が外資系企業によって行なわれています。すなわち中国に進出した企業が、中国の輸出を担っているのです。それは多くの外国企業は中国の低賃金を利用するために中国にアウトソーシングしているのです。そこで生産した安い部品を再輸入し、本国で製品に組み立てているのです。したがって、元高になることは、アメリカ企業が調達する輸入部品価格が上昇することを意味します。

日米貿易摩擦の時は、日本企業が生産した製品をアメリカ市場に輸出するという一方的な関係でした。しかし米中関係は相互依存の関係にあり、元高はアメリカ企業にも深刻な影響を与えることになります。とすれば、1980年代にアメリカ政府が日本に加えたような圧力を加えることは、アメリカにとっても好ましくないのです。また、中国の巨額の外貨準備はアメリカ市場に還流し、財務省証券などで運用されています。中国からの資金還流が滞ったら、財務省は財務省証券の販売で苦慮するかも知れません。中国にとっても、アメリカにとっても急激な元高は好ましくないのです。緩やかな元高は米中にとって好ましいことであり、中国は急激な為替相場の上昇を受け入れた日本が、その後、国際競争力を失い、長期に渡る低迷に陥ったことも熟知しているのです。したがって、アメリカの圧力で元相場が急騰するというシナリオは現実的ではないのです。

元高は輸出増を抑制するのか

しかし、中国の巨額の貿易黒字は深刻な問題です。2005年７月以降、対ドル相場で20％以上の元高になりました。こうした元高は中国の輸出を抑制することになるのでしょうか。多くのメディアや学者は、元高で中国の輸出が減ると解説しています。もちろん、経済学の教科書的に言えば、為替相場が高くなれば輸出品の価格が上昇し、需要は減ります。これを「価格効果」といいます。もうひとつ輸出需要を決定するのに「所得効果」があります。すなわち世界経済の成長率が高いと、輸出需要も増えるのです。所得が増えた人がたくさん物を買うように、国も成長率が高いと需要を増やすことになります。最初に中国の輸出の伸びが鈍化していることを指摘しました。それはサブプライムローンに端を発した世界不況によるもの、すなわち「所得効果」によるものと考えるべきでしょう。元相場が上昇したためではないのです。「価格効果」による輸出減には自ずと限界があります。たとえば円相場は1985年のプラザ合意以降上昇し、1993年には１ドル＝80円を越える円高になりましたが、日本の輸出は減りませんでした。　

「価格効果」が効かないもうひとつの理由があります。中国は部品を海外から輸入して加工し、再輸出している比率が高いのです。中国製品の部品のうち30％から50％が輸入されたものです。元高は輸入品価格を下げます。元高による輸出企業の採算悪化は、輸入部品の価格下落で一部が相殺されてしまうのです。とすれば、元高による輸出価格が上昇は予想よりも低いと予想されます。ここでも元高効果は削減され、貿易不均衡を是正する効果も限られたものになります。さらに中国製品の価格弾性値は低いといわれています。中国にアウトソーシングした外国企業は元高になったからといって、他の国の企業から部品を調達することはできないのです。また中国企業の利潤率は高く、元高で収益が悪化しても、すぐに輸出製品価格を引上げる必要はないのです。こうした様々な要因も重なり、元高効果が貿易不均衡を是正する効果は限定的なのです。繰り返しますが、元高が中国の輸出増鈍化の要因ではないのです。ある研究によると、元の実効相場が10％上昇すると成長率は１％下落すると推定されています。ただ、１％の成長鈍化はすぐに現れるのではなく、２～３年後に影響が出るのです。これからも為替相場の貿易不均衡是正効果は限られているといえます。

今後の元相場をどうみるか

7月から８月にかけて元相場は軟調になっています。2005年7月以降、初めてのことです。モルガン・スタンレー証券のエコノミストは、元相場に切り上げは減速すると予想しています。元相場が過小評価されている現実に変わりはないのですが、世界経済の低迷で元高のスピードは鈍化すると予想されています。さらに同エコノミストは「短期的には元安相場の可能性も排除できない」と語っています。

元相場は年初から７月16日の高値まで約８％上昇しています。その後、軟調になり、７月29日に一日で下落幅として最大の落ち込みを記録しました。元相場は過大評価されているというのが一般的な理解です。事実、相場はコンスタントに上昇してきました。では７月中旬から始まった下落の要因は何だったのでしょうか。市場関係者は、中国の経済政策の変更が背景にあるとみています。年初来、現高が続いたのは、中国政府はインフレ抑制を重視し、金融引締め策を取ってきました。しかし、消費者物価の落ち着きを背景に最近の中国人民銀行は成長重視にスタンスを移しつつあります。そして金融機関に対して積極的に融資を行なうように勧告しています。経済減速が予想されるだけに、中国政府は成長路線に戻りつつあるのでしょう。

元高の背景には大量の資金流入があります。まず膨大な貿易黒字と海外の企業の直接投資、さらにポートフォリオ投資、元高を見込んだ投機的な資金流入です。中国人民銀行は急激な元高を避けるために市場介入をしてドルを買い続けてきました。投機家からすれば、人民元は恰好の投資対象なのです。なぜなら元相場は上昇することはあっても、下落するリスクのない通貨だからです。こうした資金は金利差でも大きく動きます。そうした資金流入が今年に入っての急激な元高の要因のひとつだったのです。しかし、金融引締め政策が変更されれば、目先的なメリットは薄れます。さらに株安も投機的資金やポートフォリオ資金の動きにも影響を与えています。

とすると、今後の元相場を見るポイントは貿易黒字の縮小だけでなく、ホット・マネーの動向でしょう。実は、中国政府は資本の動きに懸念を抱いています。国家外国為替管理局（ＳＡＦＥ）は、大量の資本流出を阻止するために外国資本の動向の監視強化を打ち出し、リアルタイムで資本動向をチェックする体制を導入しています。また中国政府は為替政策や市場規制を担当する新組織を決めています。投機的資金が中国経済の成長鈍化、金融緩和、株安といった要因から流出に転じれば、元相場が大きく下落する可能性は否定できません。長期的には元高基調は変わらないでしょうが、短期的には軟調局面も十分予想されます。先に紹介したモルガン・スタンレー証券の分析も、おそらく同様な根拠によるものでしょう。中国経済が成熟してくれば、人民元も通常の通貨になり、市場の思惑で大きく変動するようになってくるでしょう。なお、８月22日の元相場は１ドル＝6.8333元でした。

　
【人民元の対ドル相場の推移－月間平均相場】
2005年1月　8.2765
2月　　 8.2765
3月 8.2765
4月　　 8.2765
5月 8.2763
6月　　 8.2765
7月　8.2287 (21日に管理変動相場制に移行)
8月 8.1016
9月 8.0918
10月 8.0896
11月　 8.0839
12月 8.0755
2006年1月 8.0659
2月 8.0512
3月 8.0449
4月 8.0143
5月 8.0135
6月 8.0041
7月 7.9897
8月 7.9721
9月 7.9343
10月 7.9018
11月 7.8627
12月 7.8216
2007年1月 7.7888
2月 7.7498
3月 7.7369
4月 7.7247
5月 7.6761
6月 7.6332
7月 7.5520
8月 7.5733
9月 7.5209
10月 7.5019
11月 7.4208
12月 7.3671
2008年1月 7.2428
2月 7.1639
3月 7.0722
4月 6.9969
5月 6.9710
6月 6.8993
7月 6.8362
8月 6.8543 （2005年の管理変動相場制後初めて元安へ）
　　　　　　　（8月は16営業日の平均）